核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米“两会(huì)”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持(ch10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米í)续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业(yè)率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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