文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　一寸多少厘米公分 一寸是几个手指="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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