平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析ng>三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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