主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ong>，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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