来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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