《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清(q中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名īng)晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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