王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(s陈睿怎么了，b站陈睿事件huí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā陈睿怎么了，b站陈睿事件)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

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