《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全(quá100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米n)统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(de)生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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