《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据(jù)传递的(de)信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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