王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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