“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的(de)房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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