分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(y双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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