《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性(x地肖指哪几个生肖？ìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(lià地肖指哪几个生肖？ng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(h地肖指哪几个生肖？é)心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否(fǒu)突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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