王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者中，真有(yǒu宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市)些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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