来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每(m张学良多高，少帅张学良多高ěi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)张学良多高，少帅张学良多高？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善(shà张学良多高，少帅张学良多高n)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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