核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而现实中真的可以把人玩坏吗科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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