《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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