摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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