文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了(le)较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(x世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空iàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

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