王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记得，数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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