主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢(màn)。秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些p>

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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