摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn林心如生肖，林心如生肖属什么)销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(林心如生肖，林心如生肖属什么huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)林心如生肖，林心如生肖属什么化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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