来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗只是货币(bì)的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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