文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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