文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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