核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在(zài)下跌(d一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次iē)的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次"【海通策(cè)略】分歧：价值还是(shì)成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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