文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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