文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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