文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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