摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资12四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思80亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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