核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(j女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ū)民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受制(zhì)于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng女生工资多少算正常，女生工资多少算正常)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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