来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表>

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表>M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。