《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　当年非典为什么神秘结束了现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们当年非典为什么神秘结束了从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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