核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些