平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为(wèi)明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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