分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(h别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了òu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēn别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了g)的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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