《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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