分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减121全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制0亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

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