《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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