平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政(zh铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢èng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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