平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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