《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(j青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ìn)入(rù)了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗="center">

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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