“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归35c到底有多大，35c是多少母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告35c到底有多大，35c是多少表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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