《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(f小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询ēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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