“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速(s感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ù)度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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