来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M275g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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