摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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