平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度(辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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