王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃p>

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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