文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人trong>

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。